Buffett, Graham, Schloss, Munger, Gabelli. To je krátky zoznam legendárnych postáv zo sveta investovania. Tieto legendy vďačia za svoj úspech jednoduchému princípu – nakúpiť akcie za menej, než je ich skutočná hodnota. Tento princíp nazvaný Benom Grahamom „margin of safety“ z nich urobil miliardárov a podnietil vznik tzv. hodnotového investovania. To bolo po dlhú dobu považované za nadradené svojmu náprotivku – rastovému investovaniu, ktoré sa naopak zaoberá rastovými možnosťami spoločnosti.
Nadradenosť hodnotového investovania podporilo mnoho štúdií, ktoré porovnávali výnosnosť portfólií vytvorených na základe hodnotových pomerov v porovnaní s portfóliami tvorenými podľa rastových kritérií. Pravdepodobne najobsiahlejší výskum na túto tému vykonal Eugene Fama a Kenneth French. Tí skúmali vplyv jednotlivých faktorov na vývoj ceny akcie a dospeli k záveru, že rast akcií spoločností vybraných na základe ukazovateľov ako price-to-book či price-to-earnings ratio v dlhodobom horizonte predbehol tie rastové o niekoľko percent. V posledných 14 rokoch tomu ale tak nebolo. V tejto súvislosti sa začalo hovoriť o smrti hodnotového investovania. Tak to však nie je. Hodnotové investovanie je stále nažive. Pokiaľ ale budú hodnotoví investori naďalej chcieť prekonávať svoje rastové náprotivky, budú sa musieť uberať iným smerom ako v minulosti a pozmeniť spôsob výberu svojich akcií.
Nie je to prvýkrát, čo sa hodnotové investovanie ocitlo pod paľbou kritiky. Došlo k tomu už v 60. rokoch, kedy akciovému trhu vládla skupina tzv. Nifty Fifty akcií, teda akcií vysokorastových spoločností, ktorých rast bol prekonaný len ich stratosférickou valuáciou. Potom v čase divokých 80. rokov, kedy sa na trhu objavil fenomén tzv. Leveraged buyouts, či v 90. rokoch dot-comového boomu, kedy stačilo akciu na burzu zapísať pod technologický sektor a mohli ste si byť istí, že dramaticky vzrastie. Aj v týchto obdobiach sa objavovali hlasy tvrdiace, že hodnotové investovanie sa nemôže vyrovnať tomu rastovému, pretože zo svojej samotnej podstaty väčšinou ignoruje tie najrýchlejšie rastúce spoločnosti. Nakoniec sa ale hodnotovým investorom vždy podarilo výnosy tých rastových dohnať, a nakoniec aj prekonať, a to predovšetkým v období ekonomických kríz či stagnácie. Dôkazom môže byť porovnanie výnosov akciových indexov Russell 1000 Value a jeho rastovým ekvivalentom Russell 1000 Growth. Celkový výnos od roku 1979 do roku 2006 hovorí jasne v prospech hodnotového indexu; ten investorom vklady zhodnotil šestnásťkrát, kým rastový index poskytol „iba“ dvanásťnásobný rast. Bude tomu tak ale aj tentoraz?
Na prvý pohľad sa môže zdať pochabé sa touto otázkou znovu zaoberať. Ako už bolo povedané, zlé jazyky už o „smrti hodnotového investovania“ hovorili mnohokrát, ale hodnotoví investori ich vždy nakoniec vyviedli z omylu. Existujú však dve skutočnosti, ktoré naznačujú, že sa v posledných rokoch naozaj situácia aspoň trochu pozmenila. Ak sa pozrieme na dáta z posledných pár rokov, výnosy rastových akcií tie hodnotové značne predčili. Akciový index Russell 1000 Value, do ktorého sú zaraďované akcie práve na základe uvedených kritérií, by vám od roku 2006 poskytol rast o 102%, zatiaľ čo index Russell 1000 Growth zaznamenal rast o 137%. Rozdiel síce nie je tak drastický ako ten z rokov 1987-1989 či z obdobia 1993-2000, kedy dosahoval 97% ku 47%, respektíve 323% ku 136%. Na druhú stranu je toto obdobie vyššej výnosnosti rastových akcií podstatne dlhšie. Rozdiel v dvoch predchádzajúcich obdobiach investori naskrz pričítali na vrub neopodstatnenej trhovej mánii, ktorá nemala dlhé trvanie. Terajšie obdobie však už trvá dlhých 14 rokov.
Navyše sa zdá, že ani výrazná korekcia na akciovom trhu nepriniesla hodnotovým investorom vytúžený výkonnostný obrat. Ten marcový bol síce tým najhorším prepadom trhu od roku 2008, avšak oproti všetkým očakávaniam ho rastové akcie zvládli oveľa lepšie. Decil akcií, ktoré sa obchodovali za najnižšiu P/E sa medzi 14. februárom a 20. marcom prepadol o 37%; decil akcií obchodujúcich sa za najvyššie násobky naopak stratil iba 24% svojej hodnoty. Táto skupina sa takisto z prepadu oklepala výrazne rýchlejšie a celkovo tak medzi 14. februárom a 1. májom stratila necelých 9% svojej hodnoty. Najlacnejší decil akcií naopak stratil takmer štvrtinu. Akcie obchodujúce sa už pred krízou za malé násobky sa teda teraz na trhu obchodujú za až komicky nízke P/E pohybujúce sa veľakrát okolo 5. Bolo by síce pochabé z výsledkov posledného desaťročia a pol, ktoré odporujú tým dlhodobým, vyvodzovať záver, že sa situácia obrátila, avšak tieto dve zmienené skutočnosti naozaj nasvedčujú tomu, že sa paradigma aspoň pozmenila, aj keby nedošlo k úplnému obratu.
Čo stojí za relatívne nižším výnosom hodnotových akcií? Hlavným dôvodom je pravdepodobne celková reorientácia ekonomiky a vyššia trhová efektivita, kvôli ktorým nie sú tradičné hodnotové metriká už schopné nachádzať podhodnotené spoločnosti. Hospodárstvo je v dnešnej dobe oveľa menej závislé na hmotných aktívach, než tomu bolo v minulosti. Hodnota väčšiny spoločností sa už teraz neskrýva v cene, za ktorú nakúpili stroj a továreň, ale v duševnom vlastníctve či značke, ktorú sa im podarilo vybudovať v očiach zákazníkov. Hodnotoví investori, ktorí svoje akcie vyberajú primárne na základe pomeru ceny k čistým hmotným aktívam (teda podľa P/B), tak často zabúdajú na firmy, ktorých hodnota tkvie predovšetkým v nehmotnom majetku. Práve táto skutočnosť môže stáť za relatívne zlým výsledkom indexu Russel 1000, ktorý P/B berie ako jedno z hlavných kritérií pre zaradenie akcie. Spoliehaním na túto metriku došlo k tomu, že 43% indexu tvoria energetické a finančné firmy, ktoré z hľadiska výnosu svojich akcií zažili mizerné desaťročia, zatiaľ čo index zanedbáva technologické firmy. Tie sa môžu na prvý pohľad javiť ako nadhodnotené, avšak nemusí to tak nutne byť. Ich hodnota sa totiž ukrýva práve predovšetkým v nehmotnom majetku a nefiguruje na ich súvahe.
Existuje ale aj ďalší dôvod, prečo predtým fungoval výber akcií na základe týchto metrík oveľa lepšie. Nezmenila sa iba ekonomická podstata podnikov, ale aj samotný akciový trh. Ten je v súčasnosti oveľa efektívnejší. Úlohu v tom zohral hlavne jednoduchší prístup k informáciám, vďaka ktorému sa vytratili informačné asymetrie, a rast obchodov zadaných na základe rozhodnutia algoritmu. Čo tieto dve skutočnosti znamenajú z pohľadu hodnotového investora? Predovšetkým to, že pre nízke pomery väčšinou existuje pádny dôvod a spoločnosť sa väčšinou obchoduje za nízke násobky zisku alebo účtovnej hodnoty oprávnene. Predtým bolo oveľa pravdepodobnejšie, že spoločnosť bola trhom iba prehliadaná a ignorovaná či sa jej investori iracionálne stránili. Teraz je v drvivej väčšine prípadov nízke P/E naopak znakom toho, že trh (väčšinou správne) očakáva budúci pokles ziskov či len veľmi pomalý rast. Rovnako tak nízke P/B väčšinou napovie, že spoločnosť síce disponuje veľkým objemom aktív, ich výnosnosť je však zlá. Akcie týchto spoločností teda v skutočnosti nie sú podhodnotené, ale jedná sa o mizerné spoločnosti, ktoré si malé násobky naozaj zaslúžia. Investovanie len na základe nízkych pomerov cene k zisku alebo účtovnej hodnote by sa teda dalo označiť skôr za „lacné“, nie „hodnotové“ investovanie.
To ale neznamená, že by výber akcií na základe princípu, ktorý pred viac ako 80 rokmi načrtol Ben Graham vo svojej Security Analysis, už nebol aktuálny. Je ale nutné pozmeniť spôsob akým tieto akcie hľadať. Zastaraným ukazovateľom sa ponúka hneď niekoľko alternatív. Výskum uskutočnený v roku 2019 tímom z Morgan Stanley skúmal celkom 81 faktorov ako P/E, rast ziskov či rast dlhu spoločnosti a zistil, že najlepším ukazovateľom pre výber akcií je tzv. free cash flow yield čiže peniaze, ktoré si firma ponechá po odpočítaní všetkých prevádzkových nákladov a investícií ako percento jej celkovej trhovej hodnoty. Ide o čisto hodnotový ukazovateľ vyjadrujúci veľmi podobnú vec ako P/E. Rozdielom je to, že namiesto čistého zisku používa free cash flow, ktoré oveľa presnejšie vyjadruje skutočný výnos, ktorý firma generuje pre svojich vlastníkov.
Zároveň budú musieť investori do svojich analýz zahrnúť faktory ako konkurenčnú výhodu podniku či hodnotu nehmotného majetku. Mohlo by sa zdať, že zaradením týchto faktorov sa zmaže dichotómia medzi hodnotovým a rastovým investovaním. Tá je ale do značnej miery vymyslená. Sám Warren Buffett, modla hodnotových investorov, sa nechal počuť, že rast a hodnota sú navzájom previazané, pretože rast spoločnosti je jednou zo zložiek jej hodnoty. Všetci investori sa snažia kúpiť spoločnosť, ktorej hodnota je vyššia ako cena, ktorú požaduje trh, a následne dúfajú v to, že si trh uvedomí, že akciu podhodnotil. V tom sa investori líšia od špekulantov dúfajúcich v to, že akciu niekto kúpi za vyššiu cenu ako oni bez ohľadu jej skutočnú hodnotu. Jediné, v čom sa „rast“ a „hodnota“ u investorov líšia, je oblasť, v ktorej hodnotu spoločnosti hľadajú. „Rastoví“ investori investujú do akcií spoločností, ktorých hodnota pochádza predovšetkým z ich rastových príležitostí, kým tí „hodnotoví“ vyhľadávajú príležitosti na základe dnešného stavu. So zmenou toho, v čom tkvie hodnota spoločnosti, sa ale tieto dva rozdielne pohľady navzájom približujú.
Hodnota nehmotného majetku, akými sú napríklad konkurenčná výhoda, patenty či renomé u zákazníkov, totiž zároveň silne ovplyvňuje rast, ktorý môže firma očakávať v budúcnosti. Spoločne s touto konvergenciou možno očakávať, že sa v budúcnosti rozdiely medzi skutočným „hodnotovým“ investovaním a „rastovým“ investovaním ešte viac prehĺbia a vznikne nový investičný smer založený predovšetkým na kvalite danej spoločnosti, ktorý zahrnie ako ukazovatele terajšej, tak budúcej hodnoty. Takýto prístup k investovaniu vlastne nie je zase tak radikálne nový – jeho počiatky by sme mohli nájsť už v 80. rokoch u legendárneho investora Petera Lyncha. Ten dovtedy zdanlivo nezlučiteľné investičné smery previazal vytvorením price-to-earnings-to-growth ratio, ktoré je na rozdiel od jednoduchého price-to-earnings ratio schopné porovnať relatívnu hodnotu spoločnosti s rýchlym a pomalým rastom. Podobnú investičnú filozofiu vyznáva aj Warren Buffett, ktorý ju opísal ako „nakupovanie kvalitných spoločností za rozumnú cenu“.
Ako napovedajú dáta z posledných 14 rokov, hodnotové investovanie vo forme, v akej ho poznáme z posledného storočia, skutočne stratilo svoj náskok. Takzvaní hodnotoví investori totiž zaspali na vavrínoch a aj v radikálne inom hospodárskom prostredí sa naďalej spoliehali na ukazovatele ako price-to-earnings či price-to-book ratio. Tie však v dnešnej dobe nie sú zďaleka tak dobre schopné upozorniť na skrytú hodnotu. Skôr než na podhodnotenú spoločnosť zabudnutú trhom, ukážu na firmu s podpriemernými výnosmi na kapitál a mizernú konkurenčnú situáciu, ktorú v budúcnosti čaká pokles ziskov či dokonca zánik. Nemusí si však zúfať – stačí vymeniť svoj zastaraný arzenál za nový. Výsledkom bude zblíženie hodnotového a rastového prístupu k výberu akcií. Priepasť medzi nimi však nikdy nebola obzvlášť široká.
Zdroj: roklen24.cz
Odmietnutie zodpovednosti: prevádzkovatelia webovej stránky, jej vydavatelia, vlastníci a sprostredkovatelia nezodpovedajú za straty alebo škody, peňažné alebo iné, ktoré vyplývajú z tu uverejneného obsahu.